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7月24日政治局会议政策端超预期表述驱动股市走牛，债市则经历一轮小幅调整。但结合超长债换手率、现券数据、利率衍生品等多维度视角观察，我们认为本轮情绪冲击对债市的冲击较去年四季度相对温和，而破净率、久期等数据也反映资管产品负债端相对稳定，出现流动性挤兑的可能性较低。后续债市或进入短暂的震荡期，但实际调整的概率和幅度仍将取决于市场对具体政策的实际检验，中长期则仍具备一定做多机会。

本周政治局会议部分表述超出市场预期，长债利率周内先后两次震荡调整，整体呈W型走势。7月24日政治局会议正式召开，此前市场对本次会议预期相对谨慎，而会上“适应我国房地产市场供求关系发生变化的新形式”、“实施一揽子化债方案”、“活跃资本市场”等表述大超市场预期，长债利率第二日出现大幅调整，10年期国债利率在自2.59%当日上行7bps至2.66%，周三、周四则伴随市场情绪回暖再度温和下行至2.64%。7月28日周五，受前一日晚间住建部有关“认房不认贷”的政策表态影响，市场积极情绪再起，金融板块推动A股三大股指大幅收涨，而债市利率则小幅调整，尾盘收于2.65%。

我们测算得到超长债周度换手率突升至0.96%，但仍低于6月16日降息当周水平，情绪冲击对债市的影响相对可控。超长债换手率短时间内突然飙升一般对应市场情绪出现极端反转，而若其在长时间内保持在相对高位则反映债市处于相对积极的环境。6月16日当周，央行宣布降息后利率触底并引发机构止盈，超长债换手率当周突升至1.02%，此后一周则回落至0.74%。而此后长债利率震荡偏牛，债市情绪仍然相对温和，每一周的超长债换手率基本维持在0.60%左右，对应长债利率在政治局会议前一日曾短暂下破2.60%。而政治局会议当周超长债换手率再度突升至0.96%，反映市场短期内遭受到了较为明显的情绪性冲击，但并未超过6月16日降息当周的峰值，或反映目前情绪扰动相对可控。

结合利率走势，此轮债市调整较去年11月10日、11月23日两轮同样由政策预期带动的调整幅度有限，曲线走向也更为波折。2022年11月10日对应政治局常务委员会研究部署“防疫二十条”，10年期国债利率当周自2.70%点位持续回落，大幅上行13bps；2022年11月23日，央行、银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（简称“金融十六条”），“强预期”影响下10年期国债利率连续四日共计下跌9bps至2.88%。而本次政治局会议内容公布后，政府表述给予了市场较大的“想象空间”，但长债利率走势却并未出现直线上行，周三周四温和下行，周五上证指数在涨幅达1.84%、股债跷跷板作用下国债利率仅上行2bps，或反映债市的主要投资者策略仍相对谨慎，至少在相关政策未有具体措施落地前并不绝对悲观。从机构行为上，券商作为交易盘市主要的卖出力量，而基金则先卖后买，理财、险资、农商行等机构则稳定增持，交易力量尚不绝对，配置力量仍然稳健。结合现券市场交易数据，政治局会议召开后，券商0和1什么意思最先开始抛售现券，7月25日当日供给卖出利率债327亿元，基金公司则紧随其后于7月26日开始抛售现券，当日共计卖出利率债547亿元，但在周四周五则转为买入，两天合计增持利率债313.55亿元，期限上主要为三年以内的短期品种。而即便在债市调整中，理财子、险资、农商行仍保留了较强的买盘力量，其中理财子7月24日以来对利率债平均保持每日60亿元的买入，对信用债则保持30亿元买入。截至到7月28日，证券公司现券市场累计卖出1612亿元、亿元，基金类、理财子、险资、农商行累计买入289亿元、909亿元、277亿元、1424亿元。从风格上观察，交易力量尚不极致，配置力量仍然稳健。

跨月前0和1什么意思面保持相对平稳，理财破净率保持低位，债基久期长短分化，流动性充裕下去年四季度的挤兑风险难以重演。去年四季度债市出现持续性的大幅调整，主要源于理财、债基负债端大量赎回引发的流动性挤兑。而自今年二季度以来，理财子一方面开始逐步强化对产品负债端的流动性管理，产品短期化特征较为明显，同时也开始重视通过混合估值等封闭式净值产品的发行以提升0和1什么意思黏性。截至2023年7月28日，银行理财全市场破净率为1.78%，较上周末微涨0.18%，整体风险相对可控。债基大幅卖出短端现券止盈，后续则开始向长债平仓，对应我们测算得到的中长债基久期先涨后跌，短期债基则延续4月以来的温和上涨，截至2023年7月28日，中长债基久期收于2.177年，短期债基久期收于0.728年。目前来看，债市大幅调整的同时0和1什么意思面在跨月期保持相对宽松，DR007周五收于1.82%与上周末基本持平，得益于央行在月末时点加大流动性投放以呵护流动性，同时也反映理财、债基等资管产品在本轮调整中负债端相对稳定，重演去年四季度挤兑风险的可能性较低。

1年期FR007利率本周同样呈W型走势，但周内上行幅度仅1bp，10年国债期货全价指数周内微跌0.10%，利率衍生品对比去年两轮调整同样有限。利率衍生品的波动变化对后续债市利率走势能起到一定指引作用。本周1年期FR007利率互换利率同样呈W型走势，但整体波动幅度有限，周五收于2.03%，较上周末小幅上行2bps；而对应去年11月4日至11月16日则两周内上行23bps。本周10年期国债期货指数微跌0.10%，对应11月4日至11月16日两周内下跌1.21%。衍生品调整幅度相对有限，或预示对债市的看空力量仍相对中性，市场出现持续性调整的空间和幅度或相对有限。

目前数据偏弱的基本面格局仍未转变，后续债市调整的空间和力度仍取决于市场对具体政策的检验。本周A股中信一级行业中，地产与非银金融领涨，但观察到7月以来30大中城市商品房成交面积持续走弱，同时也明显低于去年同期，政策预期的出台到具体措施的落地，最终实现销售数据的回暖仍需相对较长时间，而非银金融的领涨主要对应市场开始博弈“活跃资本市场”的后续政策。考虑到预期催化的阶段性行情往往难以持续，后续债市或受具体政策陆续出台而受到点状的情绪脉冲，但整体的利率中枢不具备太大的回调空间，具体走势或呈震荡，调整的概率和空间取决于市场对具体政策的检验，而中长期则仍有做多机会。

风险因素：理财赎回潮再度重演；地产政策超预期出台；债市出现大幅调整。

图表附录

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2023年7月29日发布的《多视角观察政治局会议周的债市表现》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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