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早上好。美联储主席杰伊·鲍威尔(Jay Powell)昨天发表了讲话，他说的话基本上与他在上周的新闻发布会上说的一样——也就是说，如果强劲的经济数据继续出现，就会有更多的紧缩措施。市场将此视为鸽派，这在一定程度上是有道理的。面对强劲的市场，鲍威尔有机会表达更加强硬的立场。他拒绝这样做。还有其他解释吗?给我们发邮件:robert.armstrong@ft.com和ethan.wu@ft.com。
很多人不喜欢美联储。在英国《金融时报》上写一篇文章，就金融体系的任何不完美之处发表看法，你很可能会得到一条评论，说“这是美联储的错”。根据美联储的批评者的说法，美联储压低了利率，印制了现金，扭曲了资产价格，鼓励了不当投资，加剧了不平等，增加了市场崩溃的几率。
这些论点的来源有时会破坏它们的可信度。他们经常(尽管不完全是)由表现不佳的价值投资者、做空长期牛市的空头、黄金投资者和其他各种不满人士做出。
不过，这并不能说明这些论点是错误的。因此，当针对美联储的指控由一个非常有声望的声音巧妙地提出时，这是有用的。Better Markets的丹尼斯·凯莱赫(Dennis Kelleher)和菲利普·巴兹尔(Phillip Basil)在上个月的一份题为《美联储政策与系统不稳定》的报告中正是这么做的。我鼓励每个人都读一读这本书，哪怕只是为了明确人们对美联储政策工作的看法。论点的简要总结:
自2008年以来，美联储的利率和资产负债表政策使资产价格与风险脱钩，并鼓励企业和家庭使用危险的债务。极低的利率意味着投资者“被强烈激励(如果不是被迫)进入风险更高的资产，导致了错误定价的风险和债务的累积”。
与金融危机爆发后的10年相比，公众持有的美国债务增长了近500%，非金融企业贷款和债务证券增长了约90%，消费信贷(不包括抵押贷款)增长了约30%。
美联储自己的逆回购操作可以证明，美联储通过量化宽松向市场注入了过多的流动性。“美联储一方面向金融市场注入数万亿美元，一方面限制安全资产的供应，另一方面通过RRP机制从金融市场吸走数万亿美元。”
所有这些造成了一个过度依赖宽松货币的市场，2013年的“缩减恐慌”(taper tantrum)和美联储在2019年年中被迫放松政策就证明了这一点。
面对通货膨胀，扭转这些糟糕的政策有衰退、企业违约、国债市场压力和破裂的房地产市场的风险。美联储也可能对这些压力反应过度——使错误循环持续下去。
这份指控书并不疯狂。但它赋予了货币政策太多的权力。中央银行确实可以直接控制最短利率。它们对长期利率的影响——真正重要的影响——也是真实存在的，但通常是间接的、偶然的、多变的，并取决于大众心理(日本央行直接控制长期收益率的实验是一个特例)。宽松货币政策可能是资产泡沫的必要条件，但不是充分条件。
有一种说法是，美联储追随长期利率，而不是长期利率追随美联储。纽约大学(NYU)的阿斯沃斯?达摩达兰(Aswath Damodaran)最近对这一观点提出了一个非常有力的版本。他写道:
如果问题是为什么利率在2022年大幅上升，如果你对这个问题的答案是美联储，那么在我看来，你已经失去了剧本。我知道，在过去十年里，把美联储没有的权力赋予美联储，并将其视为利率的最终仲裁者，已成为一种时尚。这种观点从来就说不过去，因为央行对利率的权力微乎其微，而利免费网站入口2021率的关键基本面驱动因素是预期通胀和实际增长。
他提供了这张实际GDP增长、通胀和10年期收益率的长期图表:
“低通胀和增长乏力的结合是低利率的核心，”他写道，“尽管美联储确实在一定程度上影响了利率，也许是通过其阴谋将利率压低到其内在水平以下。”你可以对达摩达兰自己对利率的描述(尤其是利率与实际增长之间的联系)提出质疑，但关键是你不能断言美联储的政策决定了过去10年的极低利率。
我们一直认为(现在仍然相信)，量化宽松通过增加市场流动性，通过投资组合平衡渠道推高了资产价格。但是，就像利率一样，市场流动性是由许多因素决定的。外国央行发挥了作用，人口结构和财富不平等也发挥了作用。
尽管如此，基本观点仍然是:美联储太宽松了，现在我们有沉重的债务负担、昂贵的资产和通货膨胀。但请记住，美联储这么多年奉行宽松政策的原因是:需求疲软。而且，有一个非常有力(或许无法回答)的理由表明，美联储加息和缩减资产购买计划的行动晚了一年。但凯莱赫和巴兹尔是否认为美联储在2011-14年过于宽松?为什么?
最后一点。迄今为止，让unhedge有些意外的是，回归中性政策立场的进展相当顺利。资产价格在下降，房屋销售也在下降，但在经历了这一轮上涨之后，这种情况似乎是健康的。失业率低于以往任何时候。如果我们遭遇一场真正的市场崩盘或深度衰退，凯莱赫/巴兹尔的论点将显得更有说服力男生女生差差差差差很疼视频30分钟。
美联储希望收紧金融环境以根除通货膨胀。市场只是需要一个反弹的借口。但市场在决定金融状况方面发挥着重要作用。这给美联储留下了不太理想的选择:进一步收紧货币政策，以迫使市场恢复正常，或者暂时接受弱化的货币政策传导。
上周，当被问及美联储和市场之间的差距时，鲍威尔似乎对此非常冷淡。他“并不特别担心”金融状况的“短期波动”，因为它们只是反映了市场对通胀迅速下降的鸽派看法。他的观点并不可笑。尽管如此，人们还是想知道鲍威尔和美联储的想法是否另有隐情。
旧金山联邦储备银行的一份新研究报告可能会提供一些线索。报告的作者关羽(Simon Kwan)和刘(Louis Liu)研究了一种衡量政策紧缩程度的指标——“实际基金利率缺口”。这是联邦基金利率和美联储估计的中性利率(即既不刺激也不抑制通胀的理论利率)之间的差额，两者都经过通胀调整。差距越大，政策越紧;越小越方便。对本轮周期息差的估计(以下为2022年1月至2023年5月)部分来自美联储最新的一系列经济预测。
这一实践揭示出，与过去的紧缩周期相比，近期的货币紧缩看起来要剧烈得多:
在这个周期中，随着通胀升温，实际利率(最右边的绿条)从一个非常低的基线(最右边的蓝条)大幅上升。如果美联储的预测大致属实，这将是战后最剧烈的实际基金息差变化——也就是说，最尖锐的紧缩周期。
茄子视频IOS下安装无限看-丝瓜IOS苏州晶体这将对金融状况产生影响。在过去，Kwan和Liu发现，在紧缩周期开始时，高度负的利率差(即高度宽松的政策)会导致收益率差扩大和股价下跌。但鉴于本轮周期的初始息差是如此之大的负值，股市并没有下跌，息差也没有像历史预期的那样扩大。未来可能会出现更为紧缩的金融状况:
当我们使用这一历史关系来评估在较大的负资金利率缺口下的股票价格时，预计股票价格将进一步下跌。基金息差与债券息差之间的历史关系，也要求债券市场进一步收紧……过去的经验表明，金融状况可能会进一步收紧。
如果你是美联储的掌舵人，这就足够让你忍让了。货币紧缩只是完成了一部分;金融市场可能会迅速而猛烈地迎头赶上。近期市场的“短期波动”可能不值得担心。(Ethan Wu)
愿澳大利亚牧羊犬安息。好狗!
